주식투자에는 정답이 없다. 굳이 정답을 찾으려 하지 않았다. 이 책의 핵심은 기술적 분석, 재무이론, 그리고 가치분석의 교집합이다.
가치투자에는 함정이 있다. 너무 많은 사람들이 가치투자에 눈을 뜨기 시작했다는 사실이다. 많은 사람들이 공유하는 순간 무용지물이 된다. 결국 가치투자자들은 직관과 통찰을 사용해야 하는 상황이 되었고, 가치라는 개념도 절대적 가치에서 상대적 가치로 바뀌었다. 기본적 분석의 함정은 미래의 가치가 명료하지 않으므로 분석할 때 심리가 개입하고 투기적인 평가가 개입될 수 밖에 없다는 것이다. 따라서 내재가치를 평가하기 위해선 대단한 통찰과 직관이 필요하다.
복잡한 계산과 끈기를 요하는 가치투자는 인간의 본성에 반하기 때문에 많은 사람들이 가치투자에 눈을 뜨더라도 가치투자자는 소수의 입장이 될 것이다. 가치라는 개념은 원래가 상대적인 개념이다. 미래가치가 명료하지 않은 것은 사실이다. 따라서 분석능력에 따라 다를 수 밖에 없다. 그래서 시장이 존재하지 않겠는가? 제발 통찰과 직관이란 단어 좀 사용하지 않는다면 훨씬 신뢰와 호감이 갈텐데 이 단어를 너무 선호하는 것 같아 안타깝다.
내재가치 투자의 가장 큰 문제점은 시장가치와 내재가치가 괴리를 보일 때 내재가치에 대한 투자를 결행했다 하더라도 시세가 수렴하는 시점을 알 수 없다는 점이다. 워렌 버핏처럼 ‘언젠가는’이라는 생각을 할 수 있는 투자자는 그리 많지 않다. 시장이 하락을 거듭하는 약세장에서 내재가치 투자는 능사가 아니다.지난 3년간의 실적을 바탕으로 이후 3년간의 실적을 전망하는 것은 오류이다. 중요한 것은 실적 그 자체가 아니라 실적 안정성이다.
가치투자는 가격과 가치가 수렴하는 것을 기다리는 것이 아니라, 가치라는 기준을 세움으로써 가격의 움직임을 활용한다는데 있다. 또한 워렌 버핏이 ‘언제가는’ 가격이 가치에 수렴하겠지라고 생각하지 않았다. 워렌 버핏은 가장 불리하게 시장에서 대우를 받더라도, 예를 들어 사상 최저수준의 PER일 때도 안전마진이 확보되는가에 주목했다. 지나간 과거실적의 안정성을 살펴야 한다는 주장은 매우 일리가 있다. 특히 경기순환주의 경우에는 기업의 특성상 주기적으로 움직이므로 가급적 장기간 관찰하는 것이 바람직할 것이다.
주식은 언제나 내가 최상의 패를 잡았을 때만 게임에 응할 수 있는 유리한 게임이다. 워렌 버핏과 같은 사람들은 경영자의 능력 역시 상당히 낮게 평가한다. 경기가 나쁠 때 시장은 자산가치에 주목하고, 경기가 좋으면 수익가치에 더 관심을 둔다. 기업분석을 일종의 유행이라고 보는 시각도 그리 틀린 것은 아니다. 세상에 가장 훌륭한 투자법이란 없다. 워렌 버핏은 최고의 선수라기보다는 최선의 선택을 한 선수일 뿐이다.
개인의 입장에서 가장 유리할 경우에만 참여할 수 있다는 점은 매우 동의한다. 다만 유리한 경우를 너무 신중하게 선택하려다가 기회를 놓치는 우를 범해서는 곤란하다. 그래서 많은 대가들은 시장을 떠나지 말고 머물러 있으라고 충고했다. 워렌 버핏은 CEO에 대해서 매우 중시한 사람이다. CEO가 마음에 들었을 때 비로소 코카콜라에 투자를 시작했다. 경기가 나쁠 때 자산가치에 주목하고, 좋을 때는 수익가치에 주목하는 것은 일종의 테마가 아니다. 가치평가 공식상 경기가 나쁘면 자산가치가 상대적으로 높아지게 되고, 경기가 좋으면 수익가치가 상대적으로 높아지기 때문이다. 공식을 통하여 충분히 이해가 가능한 이야기다.
추세 즉 모멘텀에 의지한 투자일수록 더욱 대형 우량주로 압축하고 기업분석의 측면에서 가치를 분석할 때는 다른 사람의 눈에 띄지 않는 감추어진 보석을 찾아야 한다. 모멘텀 투자를 하려면 대형 우량주를 강한 시세에서 사야 하고, 가치투자의 경우에는 소외된 중소형 종목을 약한 시세에서 사야 한다. 기관투자가들은 정작 자신이 ‘가치 분석이라는 탈을 쓴 기술적 분석’을 하고 있다는 사실을 모르고 있다.
대형우량주의 베타가 대체로 높기 때문에 상승장세에서 주목받는 것이다. 가치투자는 물론 중소형종목에서 효과가 크지만 대형주라도 안전마진이 확보된다면 가치투자의 대상이 안 될 이유는 없다. 기관투자가들은 가치투자를 기반으로 종목을 선정하고 주식비중을 조절하는 수단으로는 기술적 분석을 활용하기도 한다. 이는 어쩌면 기술적 분석에 동조하는 펀드투자자의 후행성에 따른 불가피한 선택일지도 모른다.
전망이 실패하는 이유는 ‘전망하려 들기 때문’이다. 기슬적 분석을 보조수단으로 여기지 않고 전부로 여기기 때문에 실패하는 것이다. 기술적 분석가들이 저지르는 가장 핵심적인 오류는 바로 심리다. 기술적 분석의 맹점은 지나고 나면 무수한 변형과 눈속임으로 자신을 괴롭힌다는 점이다.
전망의 무용함에 대해서 동의한다. 다만 전망이 아니라 여러 경우의 시나리오를 상정해 두고 이에 대한 대응방안을 사전에 마련해 두는 것은 매우 유용하다. 기술적 분석은 보조적 수단으로 유용하다.
승자의 저주야말로 주식시장의 핵심이론이다. 예측 불가능한 미래의 가치를 누가 과감히 자신의 것으로 만드느냐 하는 것이다. 다만 그 결과가 좋을지 나쁠지는 아무도 모른다. 현명한 바보란 나보다 더 비싼 값에 주식을 사려는 느린 바보가 있는 동안에는 내가 더 빠른 바보가 되려는 사람을 말한다.
누가 더 과감하게 매수하는가라는 게임의 종말은 매우 암울하다. 투자자들이 제발 게임으로 접근하지 않았으면 좋겠다. 게임의 문제점을 잘 지적하였다.
가치주는 소수의 안목있는 투자자들에게 늘 안정적인 수익을 선사해왔다. 지나치게 가치분석에 치중하고 기술적 분석을 다소 간과하는 모습때문에 대부분의 기관투자가들이나 가치 분석가들, 비교 분석자들이 ‘합리의 함정’에 빠지는 것이다.
세상에 고수는 없다. 스스로 유연성을 길러냈을 때 진정 승리하는 투자자가 될 수 있을 것이다. 시장의 계량적 모델은 시장을 예측하는 도구가 아니라 현재 상황을 보여주는 도구이다. 나의 지적 범위 안에서 해석가능하다고 믿는 근본적이고 원론적인 몇 개 정보를 제대로 ‘비교 활용’해야 한다. 거시적인 안목을 바탕으로 미시적인 접근을 하는 것이 아무래도 이치에 닿는 일이다. 거시지표는 미시지표보다 이해하기가 쉽고 최소한 기업분석보다는 훨씬 간단하고 유용하다. 누군가 당신에게 바텀업을 권하더라도 절대로 톱다운의 중요성을 잊어서는 안 된다.
가치분석에 올인하여 시장위험을 그르치는 것에 대한 경고는 매우 공감한다. 주식투자에는 통제가능한 기업의 고유위험과 절대로 제거가 불가능한 시장위험이 있다. 가치투자자는 시장위험을 너무 등한시하는 경향이 있다. 이에 대한 구체적인 대책을 세우는 것이 바람직하다. 매우 좋은 지적이다.
고용지표나 설비투자 등을 보고 경기가 침체에 빠졌다고 판단해 주식시장에서 불안감을 느끼는 것은 이미 지진이 지나간 자리에서 여진을 걱정하는 것이나 다름없는 행동이다. 최선의 방법은 주식시장이 하락 조정기조를 보일 때 소비심리가 튼튼하면 주식시장은 단지 가격조정일 뿐이라고 판단하고, 주식시장의 조정이 소비심리의 하락과 맞물리면 이것은 단순한 조정이 아니라 침체의 전조라고 판단하여 상대비교를 하는 것 뿐이다. 투자에 있어 톱다운의 바탕 위에서 기업을 고를 때 바텀업이지 바텀업 이후의 바이앤홀드는 절대 능사가 아니다. 가치투자자들은 종합주가지수를 논하는 것은 멍청이들이나 하는 짓이며, 주식은 그저 저평가된 종목을 사서 이익을 내고 팔면 그만이다라고 말한다.
거시경제지표로 시장을 예측하기는 어렵다. 다만 거시경제지표로 확인할 가치가 있는 것은 시장의 방향이 아니라 위험의 크기일 것이다. 감당할 수 있는 위험인지 여부를 확인하여 투자의 규모를 정하는 것이 바람직하다.
투자자가 가장 중요하게 생각하는 것은 기회비용의 손실이다. 기회비용의 손실이은 시장에 참여하지 않아서 발생하는게 아니라 꼭 투자해야 할 종목에 투자하지 않아서 발생한다. 절대적으로 싼 주식을 놓치는 것이 기회비용의 손실이다. 때문에 투자의 우선순위는 “무엇을 살 것인가”가 아니라 “무엇을 사지 않을 것인가”가 되어야 한다. 무엇을 사지 말아야 할지를 판단하여 걸러내는 작업이 재무제표를 통해 기업을 파악하는 이유이다.
이 부분도 매우 공감하는 부분이다. 가치투자자들이 종목을 선별할 때 가장 우량한 종목을 찾으려는 경향이 있다. 그러나 가장 문제가 있는 종목부터 버리는 것으로 순서를 잡아야 한다. 여자친구가 너무 예쁘지만 성질이 더럽거나, 너무 착하지만 심하게 폭탄이라면 모두 곤란하다. 문제가 있는 여자를 제외하다 보면 남는 여자는 무엇 하나 내세울게 없는 평범한 여자일 수도 있다. 하지만 그 여자가 정답이다.
현명한 투자자는 태풍이 휩쓸고 지나간 자리에서 떨어진 과일을 주워 담을 것이다.
개인 투자자의 포트폴리오는 혹시 이 종목이 오를지 몰라 ‘겁이 나서’ 이것저것 사 모은 바구니와 같다. 반면 전문투자자의 포트폴리오는 구성목적이 명확하고, 포트폴리오의 구성과 변경에 일관된 원칙이 있고, 포트폴리오 내의 모든 종목이 오를 것이라 기대하지 않으며, 최대의 수익이 아닌 위험과 수익의 균형점을 겨냥한다. 주식투자에서 사실로 증명된 유일한 법칙은 ‘적절한 포트폴리오 관리를 동반한 우량주의 장기투자’다.
버핏을 위시한 현자들까지 포함해서 많은 운용자들은 실제적으로 장기하락의 고통을 겪어 보지 못했다고 할 수 있다. 버핏식의 투자가 장기수익을 낸다는 사실은 인정하지만 모든 사람이 그 관점에서 기업을 찾는 순간 저평가 기업이 사라질 것이다. 늘어난 유동성을 만족시키는 유일한 방식은 불확실한 미래의 꿈을 포장하는 것이고 기업분석도 ‘미래가치를 현재화한다’는 해괴한 개념을 들고 나오게 된 것이다.
과연 얼마나 되는 사람들이 고비마다 등장할 급락을 여유있게 감당하고 주가가 만족할 수준에 오를 때까지 버틸 수 있겠는가? 장기투자를 하더라도 위험에서는 최대한 벗어나고 최소한 주식시장의 상승 이상의 상승을 이루어 내는 것이다. 자신의 포트폴리오를 최선의 상태로 유지하면 장기투자에서 성과를 거둘 수 있을 것이다.
중간 부분에 논리의 비약이 있지만, 밑줄친 부분은 매우 매우 공감한다. 이쯤 되면 시골의사도 경지에 오른 인물이라고 인정하지 않을 수 없다. 우량주로 구성된 포트폴리오를 적절한 관리를 통하여 최선의 상태로 유지하면서 장기투자하는 것이 가장 바람직하다.
주식거래는 내재가치에 최대한 가까이 접근한 현자와 내재가치에서 가장 멀리 서 있는 바보와의 싸움이다. 미래가치의 현재화란 개념도 참 웃기는 개념이며, 마코위츠가 말한 기대수익이란 것도 웃기기는 마찬가지다. 결국 주식투자는 절대로 계량화가 불가능하고 투자자의 직관과 현명함에 상당부분 의존할 수 밖에 없다는 것이 확실해졌다. 다만 그 직관이 감각이 아니고 종합적으로 판단하여 결정되는 고도의 정신적 작용이라는 것을 기억해야 한다.
베타를 높이면 수익이 커질 것이라는 샤프의 주장이 근거가 없던 것이다. ‘베타의 죽음’이 찾아왔다. 위험을 회피할 수 있는 방법은 결국 자산배분 밖에 없더라는 경험에서 나온 것이다. 진정한 의미는 더 나은 수익을 바라는 것이 아니라 위험을 분산하는 것임을 명심해야 한다. 분포곡선에서 “뚱뚱한 꼬리”라고 부르는 이 기간의 움직임을 활용하거나 반대로 회피하는 것이 어쩌면 주식투자의 전부일지도 모른다. 볼린저밴드와 GAN이론이 이러한 뚱뚱한 꼬리를 포착하는데 유용하다.
다른 사람들에 대하여 웃긴다는 표현보다 좀 점잖은 표현을 한다면 좋을 것 같다. 자산배분 또한 베타를 조절하는 기법인데 오해가 있는 듯하다. 뚱뚱한 꼬리를 취하거나 피하는 방법으로 보조적으로 기술적 수단을 동원하는 것에 대해 매우 동의한다. 볼린저밴드는 지표의 생성원리가 표준편차에 근거를 두고 있으므로 편차범위를 벗어나는 이례적인 현상을 포착하는데 유용하다는데 동의한다. 다만 시골의사가 이 지표를 개별종목이나 일간차트로 참조하는 것과 의견을 달리해서 시장위험을 통제하는 목적으로 코스피지수 등에 월간차트로 적용하는 것이 바람직하다고 판단된다. GAN이론에 대해서는 동의할만한 근거를 찾지 못하겠다.
시골의사가 주식투자란 무엇인가?라는 제목에 대한 답을 정리하여 제시한 것은 아니지만, 책을 바탕으로 시골의사의 주식투자 정의를 정리해 보면 다음과 같다.
주식투자란 가치우량주의 포트폴리오를 적절한 관리를 통하여 최선의 상태를 유지하면서 장기투자를 하는 전략에 덧붙여 예상하지 못한 이례적인 현상인 뚱뚱한 꼬리를 자산배분을 통하여 내 편으로 유리하게 활용하는 것이다.
한편 ValueTimer가 제시하는 전략적 가치투자의 정의는 다음과 같다.
주가는 기업고유요인과 시장요인으로 결정됩니다. 가치우량주 포트폴리오를 구성하여 개별기업위험을 방어하면서도, 보완적으로 시장위험을 고려하는 투자방법이 전략적 가치투자의 핵심포인트입니다.
사용하는 용어가 약간 다를 뿐 의도하는 취지는 정확히 일치하지 않는가? 이상으로 글을 마친다.